2015年7月16日星期四

写给这次股市调整中买美元的朋友


本文作者系招商证券宏观研究主管谢亚轩

近期中国股市剧烈调整带来的恐慌情绪一度蔓延至外汇市场,引起即期和远期、离岸和在岸人民币汇率的波动。但较之年初的波幅而言,这次汇率波动实在是茶杯中的风波。股市调整中人民币汇率联动源于对中国爆发双危机的担忧。仔细对比研究中国与曾陷入危机的拉美、墨西哥、亚洲五国和俄罗斯,最大的不同之一在于中长期的经常项目差额和对短期国际资本流动的管理态度。短时间看可能被误解为效率损失的政策措施,在关键时刻对于整体宏观经济和金融稳定显得弥足珍贵。中国不存在所谓的“敌我矛盾”,只有“人民内部矛盾”,因此无需为人民币汇率担忧。这次股市调整中买入美元的朋友,算是“藏汇于民”的践行者了。

一、股票市场的恐慌蔓延至人民币汇率

2015年6月中旬以来,中国国内股票市场经历了一轮剧烈的调整,上证指数从最高点的5179点下跌到最低点的3373点,跌幅达35%。在股市调整的后期,特别是政府多项稳定市场政策效果仍不明朗的7月5日至7日,股票市场的恐慌情绪传染到外汇市场,再加之一些所谓“砖家”抛出“比股市更危险的是汇率风暴”等耸人听闻的观点,外汇市场一时似乎危机四伏。7月7日,国内外汇市场人民币即期汇率以6.2100元收盘,4月下旬以来首次突破这一整数位。7月初开始,离岸人民币汇率波动加剧。7月8日,香港人民币汇率即期定盘价报6.2211元,也是创下4月中旬以来的低点。同一天,国内外汇市场人民币兑美元6个月远期报价为升水880个基点,即6.2974元,远期较之即期汇率贬值1.4%。

普通读者单看以上人民币汇率波动的情况似乎有山雨欲来的感觉,但是在一直关注人民币汇率走势的研究者看来,这可能只能算是小小的波澜,茶杯里的风波。

一方面,只需要把时间维度放宽至半年,2015年3月3日,人民币即期汇率收盘价曾经达到过6.2743元的位置,较7月7日的即期汇率高(贬)643个基点。换句话说,国内外汇市场这样的“风风雨雨”在年初其实并不罕见。

再一方面,从过去的经验来看,离岸人民币汇率的波动一般都要高于在岸汇率。3月2日,香港人民币汇率即期定盘价报6.2891元,明显高于在岸即期报价。不过,同样从经验看,离岸汇率波动固然大,但最终还是会收敛于在岸即期汇率。

第三方面,人民币汇率的6个月远期报价在4月中旬之前一直都在高位运行。2015年2月至4月15日,远期报价平均水平为1086个基点,远高于7月初的报价水平。顺便澄清一个认识,许多人看到6个月远期报价升水比如880个基点,就认为6个月后即期汇率一定会贬值这样一个幅度,这实在是一种误解。远期报价升贴水的多少确实体现当前的市场预期,升水越多贬值预期越强,但这并不代表将来的即期汇率一定会出现同幅度的真实贬值。例如,2015年3月16日人民币兑美元3个月远期报价升水715个基点,是不是6月16日的即期汇率一定要贬值到6.3339元呢?显然不是,事实上16日当天人民币即期汇率收盘价为6.2084元。

总而言之,近期不管是国内在岸还是境外离岸人民币外汇市场的汇率波动较之年初的波
动而言都是小巫见大巫。既然那样的大风大浪我们都可以安然度过,这次实在没有必要
大惊小怪。

二、有知者有畏

但是认真观察和思考,这次人民币汇率的波动与过去相比有三点显着不同:一是,对币值稳定的担忧主要来自国内因素的影响。在2008年9月至12月美国次贷危机总爆发,2010年4月至10月欧债危机首次爆发和2011年9月至12月欧洲债务危机第二次爆发期间,都出现过人民币汇率的波动或经济主体购买外汇和持有外汇意愿的上升。这次人民币汇率波动固然有希腊退欧风波带来的影响,但不论从事件中美元指数的上升幅度还是从欧美发达国家股票市场的平淡反应看,该事件带来的风险和负面影响并不明显,对人民币汇率的影响比较有限。

客观而言,这次人民币汇率的波动集中出现在国内股票市场连续多日下跌,政府救市政策效果未能充分显现的阶段,体现了投资者信心的崩溃和恐慌情绪从股票市场向外汇市场的蔓延和传染。

二是,据我们的个人观察,较之过去的情况,这次对人民币汇率产生怀疑的多为金融圈特别是证券投资圈的从业人员。这与上一点有密切的关系,原因不言自明。

三是,在本轮人民币汇率波动中,以实际行动购买外汇的人数在增加。这一点也更多是来自我们的观察,要进一步证实可能需要依据7月的结售汇数据。

三、以史为鉴—中国更多是“人民内部矛盾”

本次人民币汇率的波动根源更多来自国内,来自金融从业者对中国股票市场的剧烈调整可能危及金融体系稳定是担忧,担心中国出现所谓双危机(即同时出现内部的银行危机和对外的货币危机或者国际收支危机)。历史上,1982至1983年的拉美债务危机,1994至1995年的墨西哥比索危机,肇始于泰国的1997至1998年亚洲金融风暴,1998年俄罗斯金融危机和刚刚过去的2014年卢布危机,1999年巴西金融危机和2001年阿根廷货币危机都可以归类为这种双危机。

“不幸的家庭各有各的不幸”,以上每个新兴经济体的双危机都是由复杂的国内和国际因素共同发酵作用的结果。曾担任过国际清算银行(BIS)总经理的亚历山大兰姆弗赖斯(Alexandre Lamfalussy)在《新兴市场国家的金融危机》一书中概括了危机国家两个最基本的特征:短期外债积聚和资产价格泡沫。已故着名国际金融史学者金德尔伯格在《疯狂、惊恐与崩溃》一书中对此过程有清楚的描述:一个正的外部冲击(如联储宽松货币政策、石油美元的积聚等)→狂热(资本流入、本币升值、信贷扩张、资产价格上升,然后吸引更多的国际资本流入,事实证明这个过程可能持续数年,在此过程中所有理性、审慎的做法都被认为是谨小慎微甚至可能被讥讽为脑袋不灵光)→恐慌(资本大举流出,诱发因素包括政治刺杀事件、国际投机者的阻击和石油等大宗商品价格的暴跌等不一而足)→崩溃(汇率、本国经济和投资者信心崩溃)。一旦进入恐慌阶段,本币贬值便不可避免,这既会导致实际外债负担的增加,更会导致从贬值到进一步贬值的恶性循环。在这一过程中,本国经济固有的问题将会集中爆发,从而加剧经济的全面衰退。

相信经历刚刚过去的国内这一轮股票市场剧烈调整,大家对于杠杆推高的资产价格泡沫的脆弱性,泡沫破灭中的恐慌及其对金融体系的威胁已经有深刻的体会,本文不展开讨论。与人民币汇率更加密切相关的是短期外债的问题,这是中国与陷入危机新兴经济体的根本不同之处。

比如,1973年末,非石油输出国组织成员的发展中国家净外币银行债务存量为45亿美元,到1982年末,这一数字已达到1459亿美元,净增1414亿美元。同期,这些国家的经常项目逆差累计达到约3360亿美元。这一方面显示国际资本的流入是为其经常项目逆差“融资”,另一方面也揭示隐患所在,没有经常项目顺差如何偿还日积月累的外债。

再如,1990年至1993年四年间,墨西哥吸引的证券投资达360亿美元,银行贷款222亿美元,直接投资162亿美元。这个规模放在今天特别是和中国的国际收支规模相比很不起眼,但要知道,1993年末当时墨西哥的国际储备最多也就不过才253亿美元。

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尽管很多研究认为1997年亚洲金融危机爆发前没有任何征兆,但是从事后看,危机国家在事前累计的巨额国外银行外币短期贷款是罪魁祸首。1990年至1994年,五个亚洲国家(泰国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚和韩国)的国际银行贷款和债券融资额为190亿美元,1995年至1996年增加到750亿美元。一旦这些资本同时撤资,其负面影响可想而知。

一个最极端的例子是1998年爆发危机前的俄罗斯,根据国际货币基金组织的有关数据,1997年底,俄罗斯对外负债总额为1280亿美元(包括部分前苏联遗留下来的外债),但外汇储备仅为130亿美元,仅是外债额的十分之一。甚至外汇储备的数量连偿还外国人持有的短期国库券都不足够。无怪乎1997年石油价格急剧下跌,俄经常项目由顺差转为逆差后,国际资本急剧外流,俄罗斯当局不得不宣布卢布大幅贬值并单方面延期支付内外债务。反观2014年末俄罗斯卢布危机背后的原因,与1998年时何其相似。

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因此,我们有一个不是很恰当的比喻,由于短期外债的规模过大,以上拉美国家、墨西哥、亚洲五国和俄罗斯面临“敌我矛盾”,易出现短期国际资本的大举外流,对其汇率和金融体系带来冲击,造成双危机。

而中国在对短期外债等投机性国际资本流动的管理上可以说一直坚持采取比较严格的管理态度。到2014年末,中国外债余额为54793亿元人民币(等值8955亿美元),同比增长2.5%。其中,短期外债余额为38005亿元人民币(等值6211亿美元),占69.4%,同比增长0.4%。2014年末,中国外债负债率为8.64%(年末外债余额与GDP之比,国际公认安全线为20%),债务率为35.19%(年末外债余额与出口收入之比,国际公认安全线为低于100%),短期外债与外汇储备的比例为17.78%。使用一个夸张的说法,根据2015年3月末的国际投资头寸表,就算中国偿还所有的对外债务、对外证券负债和对外直接投资负债,我们还有1.4万亿美元的对外金融净资产。

因此,中国不存在所谓的“敌我矛盾”,只有“人民内部矛盾”,无非是中国的对外金融净资产如何分布的问题。是像现在这样全部由央行以国际储备的方式持有,还是未来逐步实现“藏汇于民”,由家庭和企业部门以对外直接投资和证券投资等方式持有罢了。

在这背后既有中国长期持续存在储蓄和投资缺口,经常项目保持一定规模顺差的原因,也有监管当局对短期外债等高波动性国际资本一直采取逆周期宏观审慎管理政策有很大关系。短时间看可能被误解为效率损失的政策措施,在关键时刻对于整体宏观经济和金融稳定显得弥足珍贵。有鉴于此,也就不难理解,从风险评估的角度看,未来相当一段时间央行在以下几个重点领域都不会轻易放松兑换管制:和洗钱等有关的跨境资金、个人和公共部门对外债务的总量和货币错配、投机性短期资金流动。如果把将来人民币可自由兑换比喻为开通高速公路的话,也不是说路开通了就可以大家随便使用,为保证运行速度和安全,会限制行人、非机动车甚至某些机动车型上高速公路,在大雾、大雪和强台风等一些特殊天气情况下也可能会限制甚至禁止使用高速公路。

四、写给近期买美元的朋友

本轮人民币汇率波动中已经兑换了美元的朋友可能会逐步冷静下来并发现,1年期美元存款利率仅为0.75%,同期限理财产品收益率也不过2.5%左右,较人民币相应资产的收益率低3个百分点左右。

如果不是出于对人民币汇率大幅贬值的担忧,其实当前并无兑换美元的必要。不过,这与央行“藏汇于民”的政策方向并不矛盾,也许等下一次人民币汇率再次出现波动时,现在的美元买入者会成为美元的卖出者,那样的话,我们的外汇市场才能进一步活跃起来,央行才好更为超脱地置身事外,脱离不必要的外汇市场日常干预吧。