解读深改会议：国企改革将低于市场预期!

文 / 刘晓翠

近来国企改革概念备受追捧，高层也不断释放信号，国企改革顶层设计文件似已箭在弦上，而让市场担心的问题是，国企改革是否会与预期相符。

上周五深改小组第十三次会议通过了两个国企改革的先导性文件，《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》、《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》（点击查看原文），强调在深化国企改革过程中应坚持党的领导，并防止国国有资产的流失，这为进一步深化国资国企改革作出了指引和保障性安排。

除此之外，5 月 18 日，国务院办公厅批转发改委《关于 2015 年深化经济体制改革重点工作意见》，明确指出要出台深化国有企业改革指导意见，制定国有企业发展混合所有制经济及中央企业结构调整与重组方案；6 月 4日，国资委发布《关于进一步做好中央企业增收节支工作有关事项的通知》指出，央企要加大内部资源整合力度，推动相关子企业整合发展，并加大资本运作力度，推动资产证券化等要求。

平安证券认为，近期中央层面针对国企改革的动作频频，这也意味着迟迟未能落地的国企改革顶层设计即将出台，国企改革进程将得到自上而下的加速推进。

但其提到，这次会议透露出，国企改革落地将低于市场预期。以下为平安证券报告观点：

我们在年初的国企改革系列报告中曾提出，应当对国资国企改革保持高度的历史耐心，从深改组会议的表态来看，这种观点再次得到了印证。一是会议中强调国企改革需“做强做优做大”，这是国企改革重心从“私有化”异化为“优化国企管理”，与市场期待的“混合所有制改革”有所背离；二是会议强调防止国资流失，也意味着在国企改革的过程中，“国退民进”的步伐可能更为谨慎和保守。

我们认为，只要国企改革不涉及“卖”（卖国资以实现去国有化）、“放”（放开行业垄断以改善市场竞争）、“治”（董亊会中有无真正持股的非国有股东），那么无论方案多么好听，都和发挥市场机制的关键性作用相背离。基于此，我们倾向于认为国企改革最终的效果大概率的将低于市场的预期。

尽管如此，在其看来，资本市场仍具投资机会：

政府和投资者的习惯，往往不会在改革初期就浇灭了投资者的热情；尽管改革落地可能不及预期，但改革相关标的仍然会受到市场的热烈追捧，国企改革仍然将是短期内最值得资本市场关注的投资热点之一。

平安证券还提到，随着顶层设计的出台，地方国企改革的步伐将有所加快，央企改革试点也将陆续铺开。

地方国企混改步伐将加快

由于国企改革顶层设计迟迟未能出台，从 2013 年底开始，各地方政府陆续出台了国企改革方案先行先试，到目前为止部分地区的国有企业改革也取得了一定成绩。我们认为随着顶层设计的出台，地方国企改革的步伐将有所加快。

结合前期的改革经验和近期中央的方向性指引，我们认为未来地方国有企业的改革可能集中在以下几个方面：一是资产注入上市平台或整体上市：即拥有上市公司的国企集团，通过将资产注入旗下上市公司达到优质资产上市的目的；国有企业也可通过新设合并、定向增发、分批收购集团主业资产等方式，逐步实现整体上市。二是资产置换：可由优质国企借壳已上市国企实现资产置换。三是引入战略投资者：即通过引入非公战略投资者的方式，推进国有企业实现股权的多元化。四是管理层员工持股激励：即通过探索管理层和员工以现金、技术、虚拟股权等方式持股。

央企改革试点将陆续铺开

在顶层设计未出台的情况下，国资委直属的央企也启动了改革的试点。2014 年 7 月，国资委首批选取了 6 家中央企业进行了“四项改革”的试点：一是中央国企改组国有资本投资公司试点（中粮集团、国家开发投资公司）；二是中央企业发展混合所有制经济试点（中国医药集团、中国建材）；三是中央企业董亊会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点（中国节能、中国建材、新兴际华集团、中国医药）；四是中央企业派驻纪检组试点（选取 2-3 家央企）。我们认为，顶层设计出台之后，央企改革试点的范围将陆续大规模铺开。

除上述四点改革之外，我们认为央企还可能大力推进的改革措施包括以下几方面：一是央企的兼并和收购：主要体现为大型央企之间的合并（例如中国南车和中国北车的重组），以及大型国企对小型国企的收购；二是探索员工持股：考虑到国务院对于防止国资流失的强调，实施员工持股或许是能够使得央企内部混改能够得到推进的措施之一（例如交通银行推出的员工持股方案）。三是成立子公司试点混合所有制：由央企规模较小的子公司先行引入民营资本参与，试点混合所有制改革，一方面能够将改革风险控制在较小的范围内；另一方面也能够为央企混改积累有益的经验。