中国版MarginCall：杠杆风险早有预警为何却成宿命？

【财新网】/火线评论（记者 蒋飞）短短9个交易日，上证指数下跌近20%。再到6月26日的黑色星期五，近2000只个股跌停，杠杆牛市充分展现了负反馈的破坏力。虽然从监管部门到金融机构在过去半年内或主动或被动的采取了一些预防性措施，但是泡沫崩溃的时点和方式仍然出乎所有人的预料。

　　好莱坞的电影《Margin Call》取材次贷危机，中文翻译“商海通牒”或者“利益风暴”，但这些翻译都过远没有字面的意思“追加保证金”更贴切地反映了危机的实质——金融机构在本已存在违约风险的次贷上加了过高的杠杆，并且风险敞口被长期掩盖，一旦因为一个偶然的原因某机构开始抛售，真相大白，市场流动性瞬间枯竭而引致崩溃。

　　今年1月底，中国证监会和基金业协会在广州召开针对资产管理行业的监管会议期间，将《Margin Call》作为其中一个晚上“寓教于乐”的内容。未曾想，四个多月之后A股市场就上演了一场真实的风险教育。此次A股去杠杆比作“小型次贷危机”当然言过其实。但是A股市场从未经历过高杠杆负反馈引致流动性枯竭的系统性风险，此次危机也将因此而载入史册。

　　场外配资失控

　　在广州会议播放《Margin Call》之前，证监会已经开始关注场内融资融券的风险。1月16日十多家证券公司因两融违规开户和展期被罚，1月19日上证指数因此下跌7.7%，个股大量跌停。但是当时指数刚刚突破3000点，单日急跌之后市场有所反弹，并未出现融资盘爆仓的情况。

　　去年11月蓝筹股行情启动时，证券公司融资融券业务中的融资余额也开始爆发性增长。尽管有人将蓝筹股的上涨归结于估值修复和改革预期，但场内融资盘以大盘蓝筹为主要标的，中信证券、中国平安以及银行股的融资买入量不断增长，杠杆在牛市中的作用已经无法忽视。

　　一线的证券从业者，特别是直接负责信用业务的人士对此早已有担心。中信证券在业内最早布局融资融券这类“资本中介业务”，业务量曾长期保持着市场第一位；但是从去年年底开始，该公司有意识的收缩战线，提高了保证金比例，同时限制客户的持股集中度。

　　从全行业来看，两融总规模在今年前五个月仍然持续增长，直至超过2万亿大关。到四五月份，在证监会的监管要求、业内的自我约束和资本金瓶颈等多重约束之下，证券公司普遍对融资买入采取了更多限制性措施。经过压力测试，两融业务在极端行情下仍然有良好的安全边际。

　　然而风险总是爆发于监管盲区。在场内受到严格监控和监管的两融之外，市场上还存在大量的场外配资。这些融资盘的规模没有准确统计（保守估计超过2万亿），最终的融资客户身份和交易行为隐蔽，杠杆远远高于场内水平，且大量覆盖了场内融资不能涉及的中小市值股票。

　　传统的场外配资主要是营业部大户之间，民间借贷是也一个重要来源。但是去年，这一格局发生了显著的变化。在地产行业下行趋势确立后，银行对新的高收益资产类别需求迫切，转身将股票市场作为新的配置方向。但是银行资金不能直接入市，高波动性的权益资产也不适合银行的配置需求，于是以理财资金对接借贷性质的固定收益产品成为银行资金入市的桥梁。无论是面向证券公司的两融资产收益权，还是面向场外配资公司的伞形信托，其最终的结果都是银行资金为股市加杠杆贡献了源源不断的资金。

　　伞形信托原本只是信托公司解决证券账户限制而开发的创新产品，使得一个账户账户可以供多个私募基金管理人共用。这种账户结构与恒生电子开发的HOMS软件结合后，效率极大提升，大大解放了信托和场外配资公司分仓和风控的生产力，在“工具层面”对场外配资业务的发展起到了重要推动作用。

　　如果抛开失真的上证指数，本轮牛市从2013年上半年就已经率先从中小市值股票启动，其推动力主要是IPO停摆后中小板和创业板上市公司风起云涌的资产注入。以伞形信托为主的场外配资也随之活跃。到2014年，不仅光大、民生、招商等几家股份制商业银行在以理财资金对接伞形信托，一些保险资管公司也在用保险资金开展杠杆高达1：5的配资业务。

　　“银行资金不许入市”不但早已成为空话，还造成了显著的制度套利空间。两融监管严格，一些不符合条件的客户或是被券商介绍，或是被网络平台的宣传吸引转投场外配资的怀抱。尽管站在这个链条上银行、信托和配资公司均有风控措施，但是在链条的末端，最终的配资客户的风险却被成倍放大。加了高杠杆的资金风险偏好往往也更大，快进快出谋求短期内的超额收益；网络配资将门槛降低到1000元，把许多风险承受能力低、对股市极度缺乏经验的散户吸引进场；另外，伞形结构的特殊性也为内幕交易和老鼠仓提供了庇护伞。

　　场外配资的失控导致A股的整体杠杆水平在边际上发生了重要变化。特别是在原本就被机构高度锁仓、存在流动性隐患的创业板股票上，融资盘危如累卵。在上证指数5000点的高位上，证监会对场外配资釜底抽薪，终于成为压垮市场的最后一根稻草。

　　监管为何失效

　　市场走向泡沫以及泡沫的崩溃有自身规律，主流的观点是难以预测。金融监管从审慎性角度出发，虽不能防止泡沫的产生，但是可以未雨绸缪，对金融机构的风险业务加以必要限制，提升合规和风控标准，强化投资者适当性要求。总而言之，即便危机不可避免，但可以尽量降低系统性的破坏。

　　多位资深证券业人士对财新记者表示，此次A股去杠杆危机一方面需要反思证券行业的自律水平和监管手段；另一方面也暴露出分业监管的制度弊端。

　　证券行业自2003年的行业性危机以来自律水平有大幅度提高，但是在场外配资的利益链中，券商基层营业部也扮演了重要角色：除了提供交易接口之外，还向伞形信托介绍劣后级客户，从而获得交易佣金和中间费用。在业绩考核的压力之下，营业部为伞形信托等场外配资提供便利存在内在驱动。而且此类业务对于券商自身而言属于中间业务，没有融资融券业务中的风险暴露，因而总部合规部门对此也没有严格管控的必要。

　　一家大型证券公司高管对财新记者表示，证监会如果更早对场外配资采取措施，比如在3000点的位置上与规范两融业务同步，其对市场的冲击肯定小于现在。强制断开HOMS接口的做法过于刚性，一些证券公司甚至连正常的私募基金开户也难以通过合规部门。这样一刀切的做法事实上也不能完全禁绝场外配资，却产生了不必要的连带打击。

　　分业监管下的制度套利问题长期困扰中国金融市场。堵住银行资金入市并不现实，但是银行的此类业务是否也应该有一些对应的监管要求？从财新记者了解的情况来看，目前银监会的监管架构仍然主要以银行业自身的风险来考量，去年以来并未就两融收益权和伞形信托的风险采取实质性措施，也未对银证合作、银信合作等最终投资于股市的产品产生实质性影响。

　　两融收益权资产和伞形信托均存在层级过多、穿透性差的问题。但是至少在今年年初，接受财新记者采访的商业银行和银监会人士均认为此类业务风险不大。业内曾有讨论，两融收益权可能被认定为非标资产。但是即便是认定为非标，目前非标占理财余额35%的监管规定仍然有相当大的富余空间，不构成瓶颈。

　　“资金如水，水从高处往低处流是客观规律。只要市场行情没有发生根本性逆转，银行的资金还是各个渠道流向股市。”一位商业银行人士对财新记者说，“我不认为银监会要管就能管得住。”

　　二季度以来，银行对股市的态度趋于保守，股份制银行纷纷将杠杆比例调低。这些预防性措施产生了一些作用。在端午节前的一周，上证指数已经大跌13%。当时虽然出现一些场外配资平仓的情况，但还不普遍。

　　节后市场出现一定反弹，交易日两次出现“V”型反转。一些机构认为调整已经结束，光大银行将伞形信托的配资比例从之前压缩后的1:2，重新提高到1:3；财新记者接触的一些场外配资平台，如米牛网高层也表示不会进一步采取更高的风控措施。但是从26日的市况来看，银行和配资机构对市场的预期均显得过于乐观，市场的剧烈反应出乎所有人意料。

　　极端行情发生后，市场信心已经极为脆弱。周六下午央行同步降息降准，此举虽然对市场信心有一定提振作用，但机构人士认为刺激力度恐怕不够。周五的跌停板上还有大量的平仓抛单，周一的市场流动性将面临严峻考验。市场人士普遍担心券商两融受到连锁影响，以及基金的大量赎回。

　　“适度的杠杆是有合理性的。我们的问题是各类资金的杠杆过于激进，而且没有清晰可监控的机制。中证金融公司的转融通机制已经形同虚设。这种状况可能还不如全面放开，使得各类机构的股票融资业务能够合法开展，并且纳入监管视野。”一位基金业人士对财新记者说。