《巴伦周刊》中国限制卖空举措进一步暴露A股风险

中国监管部门周一出台了限制卖空活动的举措。卖空行为指看跌的投资者借入股票卖出，等价格下跌后再买回股票以从中获利。根据新规，从现在起，融券卖出A股的投资者无法在同一天偿还股票，必须至少要等到第二天才能买回股票。对于卖空者来说，这是一个坏消息：如果在股市收盘后传出利好消息，他们势必会蒙受损失。

中国当然不应该抑制卖空活动。卖空是投资者对冲风险的一种重要方式，削弱他们这样做的能力意味着投资者无法买入同样多的股票，实际上，一些人甚至可能需要卖出他们已持有的股票。卖空者在平衡市场方面也扮演着重要的角色，当多头过于疯狂时，卖空者可以帮助戳破市场泡沫。诺贝尔奖得主、耶鲁大学(Yale University)经济学家席勒(Robert J. Shiller)近日指出，房地产市场就是因为缺乏卖空活动而非常容易出现周期性的泡沫。

值得注意的是，卖空行为并没有被完全禁止。但考虑到其受到的严格限制，如今只有大胆的投资者才会去做空。不只是中国的期货交易所准备采取行动，证券监管机构和警方也已承诺要对中国股市暴跌期间他们所称的“恶意”卖空股票和期货的行为进行调查。这看起来是打击程式交易行动的一部分，在该行动中，调查人员冻结了38个证券账户，其中包括一个属于总部位于芝加哥的Citadel Securities的账户。

作为回应，中国多家券商据称已暂停融券卖出业务。但做空活动并未停止。根据彭博(Bloomberg)的数据，投资者昨日共融券卖出约人民币350万元（合56.3万美元），低于4月中旬峰值人民币1,030万元，也低于过去一年平均值人民币590万元。数据显示，目前空头头寸约有人民币25亿元，只约占A股市场日均成交额的0.26%。

评估这类做空交易的风险存在一个问题，那就是中国证券金融股份有限公司(China Securities Finance Corp.，简称：证金公司)公布的是空头头寸的金额而非做空的股票数量，这意味着空头头寸数据会随着股价波动而改变，使人难以判断股市涨跌会给做空者带来怎样的福祸。证金公司主导着国有资金救市行动。

但从未平仓余额来看，中国的做空者可在不到一天时间里悉数回补空头头寸，而相比之下，纽约证交所的股票空头头寸则需要数周时间才能被完全平仓。券商们称，中国的卖空交易确实很少，因为拥有大部分可供出借股票的投资者都是机构投资者，而它们又不愿这样做。因此，借入股票的成本很高，投资者一般不会冒此风险。所以，做空者的影响微不足道，与占股市日成交量90%的散户投资者的影响不相上下。

同样，外国投资者也不太可能是罪魁祸首，因为海外投资者投资中国境内股票的渠道有限，这意味着他们做空股票的机会也有限。此外，海外投资者在境外可以更加有效地对冲风险。Markit驻伦敦分析师舒特(Relte Schutte)称，美国和香港的交易所交易基金(ETF)吸引了12.3亿美元资金做空中国。他表示，做空中国股市规模最大的Deutsche X-trackers Harvest CSI 500 China A-Shares Small Cap ETF (ASHS)已向愿意支付8%利息的做空者借出53%的股票。该基金主要追踪沪深500指数中的小型股，在过去一个月上涨近8%，但目前已从6月12日高点下跌约35%。

比ASHS更受欢迎的是其兄弟基金Deutsche X-trackers沪深300中国A股ETF (Deutsche X-trackers Harvest CSI 300 China A-Shares ETF，ASHR)，该基金跟踪沪深300指数的大型股。大型股在股市下跌后表现通常更好，因为它们通常是国企股，同时其庞大体量在推高基准股指时作用更加明显，因而投资者认为官方将对其提供更多支持。也正因如此，ASHR可供卖空的股票更少（6月12日以来ASHR仅下跌26%）。舒特称，这种相对稀缺推动借入该基金股票的利息上升至29%。

外国投资者还有很多办法对冲中国风险。比如购买信用违约掉期对冲中国国债风险，再比如建立离岸市场人民币空头头寸等。还有一些与中国经济密切关联的地区经济体，他们的货币也可以用来对冲中国风险，比如澳元或韩圆，这两种货币自6月12日沪市见顶以来已下跌约5%。

这些替代性的对冲手段很可能越来越受欢迎。中国股市仍被严重高估，巨大的债务泡沫让中国经济举步维艰。这很可能会让中国政府更加坚定地惩罚那些“做空者”。做空者也许是恐慌过头了，但他们的担忧不是毫无道理。