向小田：从央行吹风会透露消息看人民币贬值的真正原因

8月13日上午央行召开了关于完善人民币兑美元汇率中间价的吹风会，会上透露了很多信息，非常值得研究。

当然，首先我们还是要肯定这一次对于人民币兑美元中间价报价的调整，从大的方向上来说，这是人民币汇率形成机制市场化改革的重要一步。其次，这为人民币汇率的市场化奠定了基础，未来汇率变动更加富有弹性，有利于人民币形成独立定价的货币，并对加入SDR增加了有利因素。

在今年上半年，已经有许多专家学者认为人民币币值相对于一揽子货币有显著升值，这种情况不可能长期持续下去，尤其是在经济增长趋缓、出口数据偏弱的情况下。可以说，市场上大多数人对于人民币贬值是有预期的，唯一关心的问题是为什么选择当前这个时间点和这种方式。央行在解释为什么选择当前这样一个时间窗口来推“贬值”这项措施的时候答道：“从国内看，应该说这和近日公布的7月份货币信贷数据的意外跳升是有关系的…一段时间流动性的宽松促进了货币信贷的偏快增长，从而影响了外汇市场的供求关系，给人民币汇率带来了一定的贬值压力”（央行行长助理张晓慧语）。

那么，这里讲到的“7月份货币信贷数据的意外跳升”是指什么呢？我们从8月11日央行公布的2015年7月金融统计数据报告中可以看见：7月社会融资总量7188亿，同比多增加了5327亿；7月末M2同比增13.3%，6月份仅为11.8%；当月人民币贷款新增1.48万亿，比6月份多出2000亿元，同比多增加1.61万亿。

7月份货币和信贷意外跳升，指的就是M2数据和人民币贷款数据猛增。

研究人民币贷款数据我们可以发现，7月份人民币贷款新增1.48亿中，对非银行业金融机构贷款增加8864亿元，这个是显著变量，为人民币贷款数据增加的主力。对非银行业金融机构的贷款，指的就是对证金公司的贷款，亦是为了救市提供的资金。

M2增速达到13.3%，远远超过了央行在年初定的货币政策目标。在二季度货币政策执行报告中，央行曾指出，短期内“货币扩张动力有所增强，预计未来一段时间M2增速可能还会加快”。M2增速加快的原因，主要是因为为救市降准降息扩大了货币乘数，以及为救市提高了货币的供应（见人民币贷款数据）。

因此，上面两个观点合起来就是：人民币在这个时间点贬值的主要原因是，7月份为救市释放了太多的货币，从而影响了外汇市场的供求关系，给人民币汇率带来了一定的贬值压力。

所以说，归根到底还是6月到7月份的A股股灾导致的主动贬值。也就是说，资本市场的不稳定最终还是将风险传递到了外汇市场。如果我们按照上面的逻辑进一步猜想一下，救市的行动不可能一直持续下去，否则人民币贬值压力更大。要维持人民币汇率的稳定，央行需要动用外汇储备——外储也不是可以无限使用的。那么，既要维护股市的稳定，又要维护汇率的稳定，这个难度太大。如果股市企稳，维持汇率稳定的代价就会小得多。如果股市阴跌，也不可能为了把股市维持在一个高位而在汇率上妥协——毕竟汇率的牵扯面更广泛，影响更大。

对于决策者而言，货币政策在使用的时候要兼顾多重目标是相当困难的，大多数时候只能取其一。我还是对中国央行的能力保持信心，相信他们能够很好地维护市场的秩序，但同时我们也不能忘了，市场在配置资源中起到的是决定性作用。