央行昨日再度降准100个基点被市场视为迄今为止最重要的宽松政策之一。虽然降准的确可以增加流动性供给，但我们认为降准的首要目标是对冲外汇占款收缩、保证基础货币适度增长。换言之，降准的确是宽松措施，但并非刺激政策。相比降准，我们认为更值得关注的是决策层决定为政策性银行注资并提供流动性支持、以扩大其信贷投放规模，这恐怕才是近期最重要的刺激措施。
政策性银行有望成为稳增长的利器
李克强总理4月17日在国家开发银行的考察及近期的政策动向为我们初步揭开了政策组合中的重要一环：为稳增长，决策层希望通过政策性银行放贷支持基建投资、增加公共品的供给，而央行将为政策银行提供流动性、甚至直接注资。鉴于一季度经济数据疲弱，我们此前预测决策层将加大基建投资力度、并进一步放松货币政策。扩大政策性银行放贷规模和降准便是一套组合拳。
我国通常会通过推进基建及政府相关投资来支持经济增长，但不同于以往，当前企业部门投资意愿疲弱。在平台融资受限、地方政府融资难度加大，决策层希望避免信贷全面扩张和杠杆率进一步攀升，中央政府不希望大幅扩张财政赤字的种种制约下，这一次决策层应如何支持经济增长？答案是更大程度地发挥政策性银行的作用：决策层可以增加对政策性银行的流动性支持、甚至直接注资，进而鼓励其对棚改、水利、铁路及其他基建领域提供信贷支持。
央行将扩大向国开行发放PSL规模
国务院最近通过了对国开行、进出口银行和农业发展银行的改革方案。根据该方案，国开行将回归“开发性金融定位”、在市场机制下从事政策性业务，而不再追求此前的商业化定位。国开行总资产超过10万亿元（约合1.6万亿美元）、总贷款超过8万亿元（占银行体系总贷款的比重约10%、占GDP比重约13%），是我国最大的政策性银行。这一改革方案意味着作为其主要资金来源的国开债将拥有国家信用、风险权重为零。作为改革方案的一部分，决策层将为国开行注资，注资方可能包括财政部、央行，注资后国开行的政策性地位将大大增强。
此外，李克强总理明确提出将扩大向开发性政策性金融发放抵押补充贷款（PSL）规模，以支持棚改、水利、中西部铁路等重大项目尽快落地。约一年前，媒体曾报道国开行以贷款为抵押从央行获得了1万亿的PSL额度、利率为4.5%。但央行资产负债表上相关科目的变动较小、难寻1万亿的踪迹，表明PSL的实际投放规模可能小于1万亿。决策层可能对上一轮PSL效果比较满意、再加上目前债券市场收益率降幅有限，因此可能计划让央行直接为国开行提供流动性支持。我们认为新一轮PSL利率可能接近国债利率（3~3.5%），期限可能为3-5年，规模可能扩大至1.5万亿以上。
这一措施创新性地结合了货币和财政政策。一方面，政府可以通过国开行进行拟财政支持，而无需大幅提高财政赤字、或依靠地方政府融资平台从商业银行无节制地借贷；另一方面，央行可以通过对国开行定向宽松来为能拉动经济增长、促进再平衡的重点项目提供信贷支持，而不必像2009年那样大幅降准降息。
影响几何？
我们认为为国开行提供PSL可以带来以下效果：
1. 直接增加信贷投放、支持基建投资。一季度国开行发放贷款4099亿，已接近去年上半年4740亿的水平。新一轮PSL将助力国开行为重点政府项目提供更大力度的信贷支持，弥补地方政府收入乏力、地方平台融资收紧所导致的融资缺口。我们预计今年国开行新增贷款规模可能达1.5万亿（将近去年的两倍）、资产规模可能增长30%，从而帮助支撑20%左右的基建投资增速。稳健的基建投资进而将缓和房地产和制造业投资持续下滑，帮助全年固定资产投资实现我们所预计的13%的增长。
2. 补充基础货币供给。虽然央行创造PSL的初衷仅为了实施定向宽松，但与再贷款或其他流动性投放工具类似，PSL也能够投放基础货币（参见《PSL的虚与实》），区别仅仅在于前者通过商业银行放贷，而后者通过政策性银行为基建和政府投资项目提供低成本信贷。与其他基础货币投放方式类似，在基建项目获得国开行的贷款后，货币信贷同样会在银行体系内不断派生放大。为国开行提供1.5万亿PSL的效果相当于降准2次以上，可以有效补充当前受制于外汇流出的基础货币供给。央行一季度外汇资产显著收缩了2521亿人民币，与去年同期7879亿的大幅增加形成鲜明对比，凸显了基础货币增速面临的压力。
3. 引导货币市场利率进一步下行。通过国开行增加基建投资可以缓和地方政府在影子银行体系和债券市场上的融资需求、从而避免推高债券收益率；且随着国开行贷款转化为商业银行存款，银行放贷能力也将有所增强、在银行间市场资金拆借需求也会有所降低。因此，PSL有望助推货币市场利率下行。
但是，扩大对国开行发放PSL规模仍无法避免杠杆率进一步攀升。国开行发放的贷款依然是贷款，与一般贷款的区别仅是成本较低、债务负担更可持续。此外，除非央行通过其他渠道调整流动性投放规模、保持稳定的货币供给，并/或通过控制贷款额度保持稳定的信贷增长、收紧影子银行监管或继续动用贷存比限制，否则基础货币增速加快仍会推动银行放贷加速增长。不过，考虑到现阶段货币政策的首要任务仍是避免货币条件被动收紧，短期内超额宽松一些似乎也并无坏处。
我们当前的预测已经考虑了二三季度经济增长在稳增长政策发力（包含PSL及其他宽松措施）的推动下环比好转。这些宽松政策虽有助于缓和、但无法完全扭转房地产持续下滑和企业部门投资乏力的拖累。因此，我们维持二季度GDP同比增长7.1%、全年增长6.8%的预测不变。
